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HNB增长肃穆，雾化结构分化。2023年HNB烟弹/换弹/一次性人人市集限制永别为323/135/54亿好意思元、同比永别+12,1%/8.2%/54.9%、2019-2023年CAGR永别为21,3%/2.9%/83.7%。受益于PMI、BAT等人人香烟龙头加快居品选代&市集膨大、HNB增长更为靓丽，日本/匈牙利/捷克/韩国等中枢区域海透率(占卷烟比例)已达39%/24%/19%/18%，瞻望2023-2028年CAGR有望达13.5%(欧睿数据)。一次性居品在雾化板块占比达25%，23H2人人管控趋严、增速渐渐回落作陪25年英国等地区禁令落地，换弹式有望复原增长，瞻望2023-2028年换弹/一次性CAGR永别为5.5%/-0.3%。

香烟龙头加快HNB布局，居品不竭迭代。2023年HNB人人CR5达97%，由于耗材触及烟叶等经管物质、行业壁垒高，龙头香烟集团占据主要份额，其中菲莫海外/英好意思香烟/日本香烟/韩国香烟/帝国香烟市占率永别为71.0%/15.6%/6.0%/3.6%/0.7%。菲莫&英好意思布局较早,居品品类丰富、时候旅途隐蔽全面且仍在不竭变嫌;日烟/韩烟帝国香烟等巨头频年亦加快居品推新&市集膨大、助力市集全面扩容。

菲莫海外:

24Q3收入99.1亿好意思元(同比+8.4%),其中新式香烟收入为37.0亿元(同比+14.4%，占比达37.3%),HNB烟弹销量353.5亿颗(同比+8.9%)。24年头公司推出IQOS ILUMA i系列,较前代居品新增触屏/暂停等功能。此外IOOS 3P在2024年获批重返好意思国，行为惟一通过PMTA的HNB居品(月通过薄荷醇口味)，公司当今仅局部地区开展宣布道练，未进行任何营业性销售，全力为日后IQOS ILUMA落地铺路(瞻望25H2获取FDA授权)。

英好意思香烟:

24H1收入为123.4亿英镑(同比-8.2%)，新式香烟收入为16.5亿英镑(同比-0.3%)，其中雾化收入/销量同比永别+0.3%/-9.1%、HNB永别-19.8%/-18.2%,雾化/HNB出货承压主要系北好意思犯警一次性居品仍挤压合规市集(公司瞻望好意思国90亿英镑雾化限制中犯警一次性已达60亿英镑)/俄罗斯&白俄业务下滑。2024年公司推出HNB升级系列GloHilo，领先在塞尔维亚发售，2025年将人人引申。HILO使用全新加热时候并配备EasyView LED屏幕，及时露馅糜掷经由形式选择、电板气象等信息，挫折中高端市集.

战术风向积极，人人合规化程度有望加快。2020-2024年好意思国政府仅通过9款新的减害居品央求(央求池数目多达百万份)，特朗普此前曾公开守旧电子烟戒烟功效并宣称移除好意思国假冒居品，其上台后瞻望对口味完了(19年曾洽商辞谢销售统共果味，后改变态度)、PMTA审核节毒有积极影响。此外，人人范围内监管显耀趋严、对非合规电子烟打击力度增多(近日韩国正在激动完了合成尼古丁电子烟、吉尔吉斯斯坦签署法律辞谢电子烟、英国辞谢一次性电子烟)，咱们瞻望合规换弹市集有望稳步复苏，在此经由中，龙头品牌/供应商凭借多年来强合规相识/社会连累/本钱上风等，份额有望不竭莳植。

中枢供应商有望受益。2023年HNB烟具市集达21,3亿好意思元(同比+13.7%)、销量达4100万个(同比+18.4%)，20192023年销售/销量CAGR永别为15%/23%，2023-2028年CAGR瞻望为13%/10%。念念摩尔海外行为英好意思香烟深度协作伙伴，HNB范围积蓄深厚，掌合手多项烟具时候旅途，为英好意思香烟GloHilo提供一体化居品处治决策，改日有望充分受益

观念推选:

念念摩尔海外深度绑定人人大客户&时候壁垒深厚，换弹、一次性小烟、HNB、CBD、医疗&好意思容等业务有望不竭孝顺增量;柔软深度绑定人人HNB龙头菲莫海外，供应地位升级的盈趣科技。

风险教唆:人人战术收紧，新式香烟渗入率莳植不足预期，竞争加重。

本文开首于国盛证券轻工行业分析师发布的照应申诉；智通财经裁剪：文文。

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连累裁剪：郭明煜