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广发证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事 郭磊

评释摘抄

第一，三季度经济数据安妥预期。在前期评释中，咱们的模子想到三季度本色GDP同比4.59%，神态GDP同比4.11%，统计局10月18日公布的本色和神态增长率区分为4.60%和4.04%，基本一致。对于这两个数据咱们有几点阻滞：（1）本色增长率较二季度络续有所放缓，神态增长率执续执平上一季度低位，是以政事局会议明确指出“现时经济运行出现一些新的情况和问题”，这亦然本轮逆周期战略出台的布景；（2）前三季度本色GDP累计同比4.8%，对应要达周密年5%傍边，四季度要5.3%傍边，这意味着本轮战略应会执续保执力度和一语气性；（3）从最新高频数据来看，9月下旬以来本色增长和神态增长已有不同进度改善，是以三季度已有较大略率是本轮增长低点。

第二，三季度数据有一个亮点是产能诳骗率的环比企稳。季度工业产能诳骗率为75.1%，略高于二季度的74.9%。分行业来看：（1）电气机械行业产能诳骗率一语气第二个季度好转，显露跟着战略指点，新动力的供求结构有初步改善迹象；（2）非金属矿成品产能诳骗率络续走低，显露地产销售投资低位的情况下，水泥等行业产能多余较为彰着；（3）贪图机通讯电子行业受益于出口年度景气度较好，产能诳骗率高于举座且环比上行较快。不外举座来看，75.1%的工业产能诳骗率仍低于旧年同期，且处于历史偏低位，将来仍需络续鼓动需求彭胀、供给缩小。

第三，三季度数据的一个短板是破钞倾向的环比下落。季度城镇住户东说念主均破钞开销同比为2.9%，寰宇住户东说念主均破钞开销同比3.5%，均是2023年以来单季最低，亦低于同期住户东说念主均可主管收入增速。在前期评释中咱们指出这与住户提前还贷带来的财富欠债表缩小效应研讨。是以本轮裁汰存量房贷利率的战略是摘要钩玄的，后续有望带来破钞倾向的厚重改善。

第四，络续看9月单月数据。六大口径中，除前期出来的出口增速放缓，工业、处业绩、社零、投资、地产销售均不同进度好于8月。工业数据要略好于同期PMI和BCI，咱们皆集9月临了一周稳增长战略密集出台，预期效应带来月底数据好转，极度是地产销售和工业价钱的变化带来坐蓐和补库加多；而PMI和BCI采样可能略偏早。不外，破钞和投资核心仍低，依然是9月数据的短板，工业和社零数据对应的月度GDP同比为4.6%傍边，仍处于年度指标以下。

第五，9月工业加多值环比为0.59%，高于昔时四个月均值的0.33%。从主要工业品产量来看：（1）工业机器东说念主、集成电路等高技巧居品产量增速较高，同比在双位数区间；智高手机产量增速也高达9.8%；（2）太阳能电板产量在一语气三个月负增长后，9月有彰着收复；（3）汽车产量仍在小幅负增区间，显露坐蓐端去库特征依然存在；（4）粗钢、钢材、水泥等诞生系居品降幅有所收窄，但仍在负增长区间。

第六，9月社零环比为0.39%，高于昔时四个月均值的0.22%，前期城镇破钞弱于乡村破钞的情况有所好转。从名额以上商品来看：（1）汽车零卖同比只须0.4%，但属于近7个月以来初度同比转正；（2）手机保管双位数的同比高增长；（3）家电单月增速大幅抬升，咱们皆集“以旧换新”战略落地的影响初始开释；（4）文化办公用品年内初度转正，其中包含季节性的影响，也可能有一般预算开销加速的影响；（5）烟酒在高基数布景下增速较低，单月同比为负；化妆品、金银珠宝等破钞弹性较高的破钞品同比降幅略有收窄，但仍处负增长区间，显露预期有所改善，但收入效应尚未变成。

第七，9月固定财富投资环比为0.65%，高于前值的0.23%。制造业、地产、基建投资单月同比增速均不同进度高于前值。不外地产投资仍在-9.4%的低位，小口径基建投资增速仍在2.2%的低位，对举座固定财富投资增速核心变成经管。

第八，9月地产销售面积同比增速小幅改善，但仍在双位数负增长区间；且新开工、施工增速依然缺点。地产战略9月下旬后络续升温，从高频数据来看，10月销售出现了初步的积极变化。10月17日国新办发布会上住建部的判断是“中国的房地产在系列战略作用下，经由三年的诊治，阛阓照旧初始筑底”。

第九，对于财富订价来说，如若三季度经济数据压力彰着较大，则权利财富会同期受“企业盈利承压”和“战略预期升温”的影响，不对和不细则性就会较大。但本色上出来的三季度经济数据一方面增速核心不及，对应战略需要执续发力；另一方面又呈现出韧性，让阛阓不至于对企业盈利趋势过于担忧。9月数据的旯旮改善又初步显露了战略的灵验性，尤其是家电销售，出现较彰着的跃升。是以举座来看，这一数据有助于接济阛阓风险偏好。往后看，基本面的络续变化有待于不雅察，地产、破钞、信贷是三个较为关节的不雅测印迹。

正文

三季度经济数据安妥预期。在前期评释中，咱们的模子想到三季度本色GDP同比4.59%，神态GDP同比4.11%，统计局10月18日公布的本色和神态增长率区分为4.60%和4.04%，基本一致。对于这两个数据咱们有几点阻滞：（1）本色增长率较二季度络续有所放缓，神态增长率执续执平上一季度低位，是以政事局会议明确指出“现时经济运行出现一些新的情况和问题”，这亦然本轮逆周期战略出台的布景；（2）前三季度本色GDP累计同比4.8%，对应要达周密年5%傍边，四季度要5.3%傍边，这意味着本轮战略应会执续保执力度和一语气性；（3）从最新高频数据来看，9月下旬以来本色增长和神态增长已有不同进度改善，是以三季度已有较大略率是本轮增长低点。

在10月6日评释《9月以来的宏不雅来回干线》中，咱们指出：咱们的模子想到9月本色GDP小幅好于8月，三季度本色GDP同比增速约为4.59%，神态GDP增速约为4.11%。在三季度末逆周期战略大幅升温的布景下，四季度增长率应会好转，但这少量仍待不雅察。

据万得数据（下同），10月18日公布的三季度神态GDP为33.29万亿元，同比增长4.04%；本色GDP同比增长4.60%。前三季度GDP累计同比增长4.80%。

三季度数据有一个亮点是产能诳骗率的环比企稳。季度工业产能诳骗率为75.1%，略高于二季度的74.9%。分行业来看：（1）电气机械行业产能诳骗率一语气第二个季度好转，显露跟着战略指点，新动力的供求结构有初步改善迹象；（2）非金属矿成品产能诳骗率络续走低，显露地产销售投资低位的情况下，水泥等行业产能多余较为彰着；（3）贪图机通讯电子行业受益于出口年度景气度较好，产能诳骗率高于举座且环比上行较快。不外举座来看，75.1%的工业产能诳骗率仍低于旧年同期，且处于历史偏低位，将来仍需络续鼓动需求彭胀、供给缩小。

2024年三季度电气机械行业产能诳骗率为75.6%，高于前值的74.7%；非金属矿成品产能诳骗率为61.7%，低于前值的64.2%；贪图机通讯电子行业产能诳骗率为77.9%，高于前值的76.2%。

三季度数据的一个短板是破钞倾向的环比下落。季度城镇住户东说念主均破钞开销同比为2.9%，寰宇住户东说念主均破钞开销同比3.5%，均是2023年以来单季最低，亦低于同期住户东说念主均可主管收入增速。在前期评释中咱们指出这与住户提前还贷带来的财富欠债表缩小效应研讨。是以本轮裁汰存量房贷利率的战略是摘要钩玄的，后续有望带来破钞倾向的厚重改善。

三季度城镇住户东说念主均可主管收入同比4.2%，高于前值的3.7%；城镇住户东说念主均破钞开销同比为2.9%，低于前值的4.4%和本年一季度的的7.7%。

三季度寰宇住户东说念主均可主管收入同比4.96%，高于前值的4.45%；东说念主均破钞开销同比为3.5%，低于前值的5.0%和本年一季度的8.3%。

络续看9月单月数据。六大口径中，除前期出来的出口增速放缓，工业、处业绩、社零、投资、地产销售均不同进度好于8月。工业数据要略好于同期PMI和BCI，咱们皆集9月临了一周稳增长战略密集出台，预期效应带来月底数据好转，极度是地产销售和工业价钱的变化带来坐蓐和补库加多；而PMI和BCI采样可能略偏早。不外，破钞和投资核心仍低，依然是9月数据的短板，工业和社零数据对应的月度GDP同比为4.6%傍边，仍处于年度指标以下。

9月工业加多值同比5.4%，高于前值的4.5%；处业绩坐蓐指数同比5.1%，高于前值的4.6%；社零同比3.2%，高于前值的2.1%；固定财富投资单月同比3.4%，高于前值的2.2%。地产销售面积当月同比-11.1%，高于前值的-12.9%。

9月出口同比为2.4%，低于前值的8.7%。

9月工业加多值环比为0.59%，高于昔时四个月均值的0.33%。从主要工业品产量来看：（1）工业机器东说念主、集成电路等高技巧居品产量增速较高，同比在双位数区间；智高手机产量增速也高达9.8%；（2）太阳能电板产量在一语气三个月负增长后，9月有彰着收复；（3）汽车产量仍在小幅负增区间，显露坐蓐端去库特征依然存在；（4）粗钢、钢材、水泥等诞生系居品降幅有所收窄，但仍在负增长区间。

9月工业机器东说念主产量同比22.8%，高于前值的20.0%；集成电路产量同比17.9%，高于前值的17.8%；智高手机产量同比9.8%，高于前值的8.9%。

9月太阳能电板产量同比8.2%，高于前值的-9.0%；汽车产量同比-1.0%，高于前值的-2.3%。

9月粗钢产量同比为-6.1%，高于前值的-10.4%；钢材产量同比-2.4%，高于前值的-6.5%；水泥产量同比-10.3%，高于前值的-11.9%。

9月社零环比为0.39%，高于昔时四个月均值的0.22%，前期城镇破钞弱于乡村破钞的情况有所好转。从名额以上商品来看：（1）汽车零卖同比只须0.4%，但属于近7个月以来初度同比转正；（2）手机保管双位数的同比高增长；（3）家电单月增速大幅抬升，咱们皆集“以旧换新”战略落地的影响初始开释；（4）文化办公用品年内初度转正，其中包含季节性的影响，也可能有一般预算开销加速的影响；（5）烟酒在高基数布景下增速较低，单月同比为负；化妆品、金银珠宝等破钞弹性较高的破钞品同比降幅略有收窄，但仍处负增长区间，显露预期有所改善，但收入效应尚未变成。

9月城镇社零同比增速为3.1%，高于前值的1.8%；乡村破钞同比增速为3.9%，执平前值。

9月汽车零卖同比0.4%，高于前值的-7.3%；通讯器材零卖同比12.3%，略低于前值的14.8%；家电零卖同比20.5%，高于前值的3.4%；文化办公用品同比10.0%，高于前值的-1.9%；烟酒零卖同比-0.7%，低于前值的3.1%；化妆品零卖同比-4.5%，略高于前值的-6.1%；金银珠宝零卖同比-7.8%，高于前值的-12.0%。

9月固定财富投资环比为0.65%，高于前值的0.23%。制造业、地产、基建投资单月同比增速均不同进度高于前值。不外地产投资仍在-9.4%的低位，小口径基建投资增速仍在2.2%的低位，对举座固定财富投资增速核心变成经管。

9月固定财富投资当月同比3.4%，高于前值的2.2%。

其中，制造业投资当月同比9.7%，高于前值的8.0%；地产投资当月同比-9.4%，高于前值的-10.2%；大口径基建投资当月同比17.5%，高于前值的6.2%；小口径基建投资当月同比2.2%，高于前值的1.2%。

9月地产销售面积同比增速小幅改善，但仍在双位数负增长区间；且新开工、施工增速依然缺点。地产战略9月下旬后络续升温，从高频数据来看，10月销售出现了初步的积极变化。[1]10月17日国新办发布会上住建部的判断是“中国的房地产在系列战略作用下，经由三年的诊治，阛阓照旧初始筑底”。

9月销售面积当月同比-11.1%，前值-12.9%；销售额当月同比-16.3%，前值-17.5%。

9月地产投资当月同比-9.4%，前值-10.2%；新开工面积当月同比-19.9%，前值-16.7%；施工面积当月同比-29.1%，前值0.9%；完满面积当月同比-31.4%，前值-36.6%。

9月到位资金当月同比-18.4%，前值-10.5%；其中，国内贷款当月同比-14.4%，前值7.3%；自筹资金当月同比-13.8%，前值-6.2%；定金及预收款当月同比-26.3%，前值-15.7%；个东说念主按揭贷款当月同比-26.1%，前值-21.9%。

在前期评释《10月信济初窥》中，咱们指出：10月地产销售初步回升。10月前16日30大中城市日均成交面积23.4万方，相较旧年同期回落4.1%（9月同比-32.4%、9.25于今同比-10.8%）。10月1日-7日、8日-16日成交面积均值区分为6.8、36.4万方，节后周度数据已升至年内高位。

对于财富订价来说，如若三季度经济数据压力彰着较大，则权利财富会同期受“企业盈利承压”和“战略预期升温”的影响，不对和不细则性就会较大。但本色上出来的三季度经济数据一方面增速核心不及，对应战略需要执续发力；另一方面又呈现出韧性，让阛阓不至于对企业盈利趋势过于担忧。9月数据的旯旮改善又初步显露了战略的灵验性，尤其是家电销售，出现较彰着的跃升。是以举座来看，这一数据有助于接济阛阓风险偏好。往后看，基本面的络续变化有待于不雅察，地产、破钞、信贷是三个较为关节的不雅测印迹。

风险领导：国外经济和金融环境变化超预期，巨额商品价钱变化超预期，寰球营业下行压力超预期，破钞短期下行压力超预期，逆周期战略力度大于预期，中恒久经济环境变化超预期，中期战略框架出现新特征。

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